2026-09-23

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10万亿，花了20个月，用了7.5万亿。 效果呢？野村说了一句很直白的话：“这轮信贷放缓，不能简单归因于统计口径。” 翻译成人话就是：别拿“化债导致数据不好看”说事了，真实的信贷需求，就是塌了。 先搞清楚这10万亿的结构。 2024年11月，全国人大批准了一揽子化债方案，分两块： 第一块：6万亿置换额度。 一次性增加地方债务限额6万亿，分三年发放，2024-2026年每年2万亿。用途明确——把地方名下的隐性债务（高息、短期、不透明）置换成法定的地方债券（低息、长期、透明）。 第二块：4万亿专项债。 从每年新增专项债里切出8000亿，五年共4万亿，专门用于化债。 简单说，6万亿是“急先锋”，4万亿是“后援部队”。 到2026年6月底，运行20个月，累计发行了 7.47万亿 。其中6万亿那一块用了 94% ，已经接近见底。 7.5万亿到底去了哪里？ 这是野村报告最有价值的部分。它把7.5万亿的资金去向做了精确拆解： 第一去向：置换银行贷款，约3.7万亿，占50%。 这是最大的一块。地方欠银行的城投贷款，年化利息8%-10%，现在用2%-3%的地方债券置换掉。债务还在，只是换了个债权人、降了个利率。 对地方来说，利息成本大幅下降，喘了口气。对银行来说，高收益资产被搬走了，息差进一步收窄。 第二去向：偿还城投债，约9410亿，占13%。 这里有个技术细节：提前赎回的城投债只有3770亿，但城投债的净融资缺口是9410亿——新发了5.1万亿，还了6.1万亿，中间差的1万亿大概率就是化债资金填的。 第三去向：非标债务和拖欠企业账款，约2.8万亿，占37%。 这一块特别值得注意。其中相当一部分是地方拖欠建筑企业、供应商的账款。野村点出了一个反直觉的事实： 清欠账款和其他置换的逻辑是反的。 置换贷款和债券，是降低融资成本——债务还在，只是便宜了。但偿还拖欠账款，是把一笔“没利息、没期限、不入债务系统”的隐性负债，变成了“有利息、有期限、正式计入债务系统”的债券义务。对承包商来说是拿到了真金白银，对地方来说，财政成本反而上升了。 野村报告最犀利的部分，是拆穿了一个广泛流传的说法——“信贷数据不好看，是因为化债把贷款置换成了债券，统计口径有扭曲”。 央行从2025年初开始公布“经化债调整后的贷款增速”，试图消除这种扭曲。数据显示，化债对贷款增速的拖累从2025年三季度的 1.1个百分点 ，缩小到2026年二季度的约 0.5个百分点 。 看起来在好转？ 但野村把调整后的数据拿出来一看： 即便剔除了统计扭曲，贷款增速依然从2024年底的8%以上，掉到了2026年中的5.5%左右，实打实跌了超过2个百分点。 报告原话是：“the slowdown therefore cannot be dismissed as a statistical artefact”—— 这轮减速不能当成统计幻觉打发掉。 2026年上半年，新增企业贷款 11.13万亿 ，同比只少了440亿，表面上看还行。 但拆开来看就非常尴尬了： 中长期贷款从7.17万亿降到 5.55万亿 ，少了近两成 票据融资从 -460亿 跳到**+8140亿**，暴增了近9000亿 票据融资是什么？是银行冲信贷规模的“反向指标”。 企业真不想借钱投资的时候，银行就疯狂贴票据来完成考核任务。所以企业贷款总量表面上的“韧性”是假的。 如果按央行之前说的“看贷款+债券的综合融资”口径，把票据剔掉，贷款加债券同比实际减少了 3840亿 。如果只算贷款不含票据，同比暴跌 1.3万亿 。 结论很清楚： 企业在用债券做低成本再融资，在用票据应付银行考核，但就是没有资本开支的意愿。 而居民贷款史无前例的负增长，则是整份报告最触目惊心的一组数据。 2026年上半年，居民贷款 净减少3670亿 。 去年同期还是增长1.17万亿，2021年上半年更是高达4.58万亿。 细分来看：短期消费贷减少 5880亿 ，中长期房贷只剩 2210亿 ，几乎归零。 居民部门不受化债影响——没有“统计扭曲”这个说法。这组数据就是赤裸裸的真实需求： 老百姓在主动去杠杆，在还债、在收缩、在拒绝新增负债。 8月数据进一步恶化——人民币贷款新增仅 600亿 ，同比少增5300亿。其中居民贷款减少 2029亿 ，企业贷款增加2600亿，是2016年以来同月最低水平。 企业和居民都不加杠杆，整个社会的信贷引擎在熄火。 最重要的是，社融也撑不住了。 社会融资规模存量同比增速从2025年6月的 8.9%， 降到2026年6月的 7.4% ，历史新低。 有人说，社融下降是因为地方债券发行少了。确实，2025年上半年地方债券净融资7656亿，2026年上半年只有6440亿。但主要是因为2025年发行前置、基数高。 把地方债券剔除之后，上半年新增社融仍然同比减少了