2026-10-13

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玩的就是IPO披露的不对称 出品 | 妙投APP 作者 | 董必政 编辑 | 丁萍 头图 | 视觉中国 宇树的估值争议还没平息，一个更惊人的IPO估值已经摆上台面。 主角是Claude背后的大模型公司Anthropic。据媒体报道，其投资者期待的上市估值可能达到2万亿美元，超过SpaceX的1.77万亿美元，堪称史上最大IPO。 但就在市场期待这场超级IPO时，独立金融研究机构New Constructs直接泼来冷水。10月6日，该机构直接开炮，称这是“2026年最荒谬的IPO”，且这是“对投资者判断力的一次前所未有的考验”。 在New Constructs看来，Anthropic是一家“没有可行商业模式”的公司，对其估值约为1500亿美元，较其2万亿美元的目标估值低约93%。 同一家公司，两种估值，相差十多倍。 那么，这场被称为“最荒谬”的IPO，到底贵在哪里？ 估值全靠ARR 资本市场向来痴迷于高增长叙事，只有高增长，才有高估值。 支撑Anthropic的2万亿估值叙事在于ARR（年度经常性收入）高增长 。 在唱多者的眼中，Anthropic年化收入从2025年末约90亿美元，飙到2026年5月的470亿美元、7月的650亿美元。纽约时报预计，按当前增速今年年化收入将超过1000亿美元。 一年十倍，史上最快。 ARR（年度经常性收入），一般是指取期末或当期加权平均的月度经常性收入（MRR）直接乘以12。这个统计口径和审计过的报表收入，是两回事。 举个极端点的例子，这就像把奶茶店排队最凶那一小时的流水乘以全年营业时间，然后告诉投资人这家店有可能年入千万。排队一小时，不代表排队一整年。 因此，我们不要只看高增长，还要看能否持续高增长。 由于SaaS与大模型都有订阅模式，资本市场用传统企业级SaaS的估值框架（ARR）来套在AI大模型企业。但这两类的商业模式有所不同。 一般而言，头部SaaS企业的订阅营收主要源自长期合约，且存量客户的锁定率极高。以Workday为例，其核心人力资本管理及财务系统合同多为3到5年的不可撤销协议，客户仅在遭遇极个别严重违约情形时方可解约。 然而，AI大模型厂商的年度经常性收入（ARR）对业务高峰及模型版本迭代高度敏感。其商业逻辑多基于“按Token实际用量计费”或“月度无绑定订阅”，导致传统意义上那种三年期锁定的承诺性ARR占比偏低。 只有当转换成本、网络效应或生态锁定了客户，让续费成为惯性、让流失成为小概率事件时，ARR才是可估值的资产；否则它只是“今年碰巧收到的钱”。 因此， 在ARR的估值框架中，留存也很重要 。 对于Anthropic而言，2026年的ARR出现了爆发式增长，这个部分的增量能否有较高的留存率是个问号。 尽管，今年5月，Anthropic CFO Krishna Rao在一档播客中说，公司净收入留存率（NRR）高达500%。2026年一季度贡献300亿美元ARR的那批客户，一年前只贡献了20亿美元。 不过，大模型厂商那么多，并没有非Claude、ChatGPT不可的地步。 此前，大模型能力差距大，客户离不开Anthropic；现在，客户自研模型成熟到可以替代。比如：微软将内部使用 Claude 的年化支出从峰值超 10 亿美元削减超三分之一；Meta 自研 Muse Code（基于 Muse Spark 模型）开始分流内部 Claude Code 用量，内部用户已从约 6 万降至约 3 万， 另一方面，据TickerTrends 统计，截至2026年09月24日，Anthropic公司层面ARR约768亿美元，但9单月环比仅+1.8%，显著低于2026上半年30%-50%的月环比水平。 （图片